Банк России (Центральный банк РФ) имеет расширенные полномочия по сравнению с аналогичными учреждениями большинства государств: он не только реализует денежно-кредитную политику, но и осуществляет регулирование и надзор за деятельностью банков и небанковских финансовых организаций и финансовых рынков. Центробанк имеет независимый статус, обеспечивающий его самостоятельность в принятии решений.

Департамент прикладной экономики факультета экономических наук НИУ ВШЭ провел лекцию советника председателя Банка России, первого заместителя председателя ЦБ РФ (2013 — август 2023 года), профессора базовой кафедры Банка России НИУ ВШЭ Ксении Юдаевой «Денежно-кредитная политика: теория и практика». 

Ксения Юдаева напомнила: Банк России (ЦБ РФ) основан в 1860 году, его назначение и структура многократно менялись. В современном виде он действует с 1992 года, принципы его работы, начиная с независимости, заложены в Конституции. Однако затем законодательство о ЦБ менялось — существенные изменения были приняты в начале 2000-х годов, при этом положения, важные для текущей практики проведения денежно-кредитной политики и формирования мегарегулятора, вносились уже в 2010-е годы.

Она назвала Банк России уникальным институтом, мегарегулятором, сочетающим реализацию денежно-кредитной политики с надзором за кредитными и некредитными финансовыми организациями. Такое совмещение полномочий действует в небольшом числе стран. 

Сейчас Банк России имеет 7 главных управлений в федеральных округах и 77 отделений в регионах Российской Федерации. В его подразделениях работают более 45 000 сотрудников, которые решают широкий круг разнообразных задач — анализ финансовой и экономической ситуации, регулирование и надзор за кредитными и некредитными финансовыми организациями, обеспечение бесперебойной работы платежной системы и налично-денежного обращения и многие другие функции. 

Национальный финансовый совет, в который входят председатель ЦБ, по три представителя, назначенных президентом, правительством и Госдумой, и два — Советом Федерации, выполняет функцию наблюдательного совета,  полномочия которого включают контроль за административными расходами и бюджетом Банка России. Решения, которые Банк России принимает и в части денежно-кредитной политики, и в рамках своих компетенций мегарегулятора, принимает Совет директоров Банка России — председатель и 14 членов, которых назначает Госдума на 5-летний срок.

Подотчетность Банка России обществу реализуется через ежегодное представление Годового отчета в Государственной думе, а также обсуждение в Госдуме Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики и Основных направлений развития финансовых рынков. 

Почему центральные банки ответственны за ценовую и финансовую стабильность? Юдаева пояснила, что центральные банки с помощью своих платежных систем и своих операций на финансовых рынках связывают коммерческие банки в единую денежную систему, что делает все деньги в стране равнозначными. Банки расплачиваются друг с другом и с государством через платежные системы центральных банков, покупают наличные у ЦБ, для того чтобы дать возможность клиентам менять деньги на вкладах на наличные. То есть центральные банки — это центральное звено денежной системы. И их основная задача — обеспечить, чтобы деньги были и оставались деньгами. В российском случае это означает обеспечить, чтобы платежеспособность рубля была устойчивой (а значит, инфляция — низкой). Обеспечение устойчивой платежеспособности рубля — это функция денежно-кредитной политики. Также важно, чтобы финансовые институты, работающие с деньгами, были устойчивыми. Это функция по поддержанию финансовой стабильности в целом и стабильности отдельных институтов. Для центральных банков, выполняющих функции банковского надзора, и тем более мегарегулятора, это вторая их мегазадача. Если Банк России успешно выполняет обе эти функции, то рубль может выполнять все функции денег и пользоваться доверием общества и бизнеса. 

Так как все банки работают с платежными системами и деньгами ЦБ, центральные банки могут кредитовать банки или давать им возможность держать депозиты в центральных банках. Это дает инструментарий центральным банкам для проведения денежно-кредитной политики и политики по поддержанию финансовой стабильности (в части выполнения функции кредитора в последней инстанции). 

Надзор за кредитными организациями и нефинансовыми организациями есть не у всех центральных банков, во многих странах он исторически был отделен от них либо первоначально, либо при переходе к таргетированию инфляции (в этом случае причиной были опасения конфликта интересов с ДКП), но в ряде стран он был возвращен в ЦБ после кризиса 2008 года. 

Далее Ксения Юдаева рассказала о денежно-кредитной политике. Лектор пояснила, что таргетирование инфляции, т.е. проведение политики по возвращению инфляции к цели в случае отклонений, стало основным режимом проведения ДКП в 47 экономиках ведущих стран, производящих около 80% мирового ВВП. Официально таргетирование не действует в США, там целью одновременно являются низкая инфляция и максимальная занятость. Однако, если посмотреть на документы ФРС, то понятно, что они понимают максимальную занятость как соответствующую естественной норме безработицы. При этом режим таргетирования инфляции подразумевает, что при поддержании инфляции около цели безработица стабилизируется около естественной нормы. Т.е. содержательно режим ДКП, реализуемый ФРС США, не отличается от таргетирования инфляции в традиционном понимании.

Основными признаками таргетирования она назвала наличие четко определенных количественных целей по инфляции, независимость ЦБ, плавающий валютный курс и применение краткосрочных ставок как ключевого инструмента ДКП. Важным его компонентом является активное использование коммуникаций.

Итак, цель ДКП — это поддержание устойчивой платежеспособности рубля, то есть низкой инфляции. Что это означает с точки зрения экономического роста? Постоянно достигая цели по инфляции, Центральный банк возвращает экономику к ее долгосрочной равновесной траектории, где безработица находится на естественном уровне, а выпуск — на уровне потенциала и растет с потенциальным темпом. Потенциальный выпуск и темпы его роста определяются наличными ресурсами, производительностью при их использовании, эффективностью механизмов и институтов, которые определяют направление их использования. Если спрос высокий, выпуск отклоняется вверх от потенциала, и при этом инфляция растет, т.к. свободных ресурсов для увеличения выпуска в экономике становится все меньше. Если низкий — наоборот. Возвращая инфляцию к цели, Центральный банк возвращает выпуск к его потенциальному уровню, достижимому в данный момент времени. Поэтому таргетирование инфляции обеспечивает сбалансированное развитие экономики. Именно поэтому при принятии решений по процентным ставкам центральные банки проводят всесторонний анализ и прогноз экономической ситуации. 

К важным следствиям поддержания инфляции на низком уровне можно отнести создание условий для развития долгосрочного финансирования. При резких колебаниях инфляции трудно прогнозировать динамику будущей инфляции и процентных ставок. Это препятствует развитию инструментов долгосрочного финансирования по фиксированным ставкам. При уверенности в сохранении предсказуемой и низкой инфляции, например 4%, легче оценить будущие ставки на разные сроки — долгосрочные ставки зависят от цели по инфляции и премии за риск. Как результат, проще создавать долгосрочные инструменты финансирования как бизнес-проектов, так и ипотечных займов. 

Неотъемлемой частью режима таргетирования инфляции является плавающий валютный курс. Одновременное управление курсом и процентной ставкой невозможно, эти цели одновременно недостижимы, противоречат друг другу. Это следствие так называемой трилеммы ДКП. 

Следующей отличительной чертой таргетирования инфляции является использование краткосрочных процентных ставок для достижения цели. Раз в полтора месяца Совет директоров Банка России проводит заседание по денежно-кредитной политике и устанавливает на нем ключевую ставку.

Часто приходится слышать, что ключевая ставка — это ставка, по которой Центральный банк кредитует коммерческие банки. Это не так: ключевая ставка — это целевое значение для ставки денежного рынка. Денежный рынок — это рынок, на котором банки кредитуют друг друга деньгами в платежной системе Центрального банка. Эти деньги нужны банкам для проведения платежей и выполнения нормативов. Если у кого-то из банков есть избыток денег, он дает его взаймы, если недостаток — занимает. Средняя ставка по таким операциям — это и есть ставка денежного рынка, которую ЦБ стремится держать близко к ключевой. 

Чтобы достигать операционной цели по процентным ставкам, ЦБ должен контролировать, чтобы у банков на корреспондентских счетах в ЦБ было в сумме столько денег, сколько банкам необходимо для выполнения нормативов поддержания обязательных резервов и платежей. Если денег недостаточно, ЦБ предоставляет дополнительную краткосрочную ликвидность (через операции репо и обеспеченные кредиты). Если избыток — абсорбирует избыточную ликвидность на краткосрочные депозиты. 

Основной инструмент, с помощью которого ЦБ достигает целей по ставке, — это еженедельные кредитные или депозитные аукционы со стартовой ставкой, равной ключевой. Финальная величина ставки может незначительно отличаться в ту или иную сторону. Кроме этого, есть постоянные операции ЦБ — выдача кредитов по ставке «ключевая плюс 1 процентный пункт» и прием депозитов «ключевая минус 1 п.п.», которые нужны для того, чтобы ставка на денежном рынке заведомо не выходила за пределы коридора в плюс-минус 1 п.п. к ключевой.

Наконец, еще одним неотъемлемым элементом режима таргетирования инфляции является коммуникационная политика. Подходы к ней в последние пару десятилетий пережили настоящую революцию. До 1990-х годов ЦБ редко разъясняли свои действия и даже опасались это делать. Сейчас регуляторы стремятся активно разъяснять свои действия, публиковать сигналы или даже прогнозы своей будущей политики. Это нужно для улучшения ценообразования на финансовые активы с более длинным сроком, повышения скорости воздействия проводимой ДКП на поведение экономических агентов, а также для снижения волатильности финрынков. 

Чтобы ответить на вопрос, как и почему появилось таргетирование инфляции и какие есть альтернативы этому режиму, Ксения Юдаева сделала краткий экскурс в историю денежного обращения. Она напомнила, что натуральный обмен, или бартер, крайне неудобен для организации разделения труда в обществе. Поэтому протоденьги, удобные для расчета и хранения (шкуры животных, драгоценные камни или ракушки), существуют с момента возникновения торговли. 

Затем в Европе и на Ближнем Востоке начали использовать металлические деньги. В Китае же достаточно рано появились и первые бумажные деньги, сначала в частном обороте (VII век н.э.), а затем их эмиссией занялось государство. В Европе бумажные денежные знаки активно использовали с XVII века.

Примерно в это же время появились и центральные банки, которые первоначально не занимались ДКП в ее сегодняшнем понимании, а обслуживали государственные финансы. Для поддержания доверия к бумажным деньгам достаточно быстро (после ярких периодов чрезмерной эмиссии и обесценения бумажных денег) их стоимость стали привязывать к металлическому эквиваленту.

В период классического золотого стандарта (1867–1913) страны-участницы фиксировали курс, по которому их центральные банки меняли национальные валюты на золото. Тогда же появились резервные валюты, использовавшиеся для проведения международных расчетов без постоянного использования золота: фунт стерлингов, а затем франк и доллар. Золотой стандарт рухнул с началом Первой мировой войны, когда прекратился обмен купюр на золото, а правительства воюющих стран начали массово печатать деньги. 

Попытка во второй половине 1920-х годов вернуться к золотому стандарту, причем на довоенных условиях, привела к проблемам. Соотношения цен и зарплат между странами и по отношению к золоту изменились, а валютные курсы установили старыми. Во многих странах начались дефляционные процессы. Это, полагает Ксения Юдаева, могло стать одной из причин Великой депрессии 1929–1933 годов. И это наглядный исторический пример негативных последствий режима фиксированного обменного курса (перепривязка к старым соотношениям золотого стандарта — это по сути восстановление неизменного фиксированного курса без оглядки на коренные изменения, произошедшие в мировой экономике и отдельных странах в период с середины 1910-х до середины 1920-х годов).

В конце Второй мировой войны в 1944 году на международной конференции в Бреттон-Вудсе была создана новая международная денежная система. Курсы валют стран-участниц были привязаны к доллару, а доллар — к золоту. В отличие от золотого стандарта, были разработаны процедуры периодической корректировки курсов в ответ на устойчивые изменения в национальных экономиках. Созданный тогда же МВФ был призван помогать тем странам, которые испытывают временные трудности в поддержании фиксированного курса.

В 1950–1960-е годы многие страны, воодушевленные опытом выхода из Великой депрессии за счет расширения бюджетных дефицитов и спроса госсектора, стали проводить кейнсианскую денежно-кредитную политику, пытаясь снизить безработицу и ускорить экономический рост, заплатив за это несколько более высокой инфляцией. Активно эта экономическая программа реализовывалась и в США. Во второй половине 1960-х годов накопленная инфляция привела к тому, что фиксированный номинальный курс золота к доллару стал слишком низким и усилился спрос на обмен накопившихся в мировой экономике «лишних» долларов на золото. Неравномерная инфляция по странам приводила к кризисам то в одной, то в другой стране. 

Отказ от Бреттон-Вудской системы произошел, когда в 1971 году США в одностороннем порядке прекратили обмен доллара на золото по фиксированному курсу. Нефтяной кризис 1973 года продемонстрировал, что страны, центральные банки которых не имеют четкой задачи по стабилизации инфляции, уязвимы перед инфляционными шоками. ОПЕК проявил рыночную силу и взвинтил цены на нефть в ответ на поддержку США Израиля в войне Судного дня. Это был разовый шок предложения, который мог бы иметь краткосрочный эффект на инфляцию. Но в условиях уже накопленной долларовой инфляции, отвязки доллара от золота, высокого уровня глобального спроса, спровоцированного избыточно мягкой макроэкономической политикой США, разовый шок перешел в хронический. 

Начался период, позже названный Великой инфляцией. В США на его пике в начале 1980-х годов инфляция на короткое время достигала 14%. Рост инфляции привел к спорам относительно ее природы и чувствительности к мерам ДКП. Часть экспертов утверждала, что ДКП не может повлиять на ситуацию. Возглавивший ФРС США Пол Волкер доказал обратное. Жесткая ДКП привела к снижению инфляции, хотя это и потребовало кратковременного, но значительного — до 10% — роста безработицы.

Волкер, как и лидеры других центральных банков того времени, считали, что основным инструментом центральных банков должна быть не процентная ставка, а денежная база. В связи с этим появился режим денежно-кредитной политики, получивший название монетарного таргетирования. Соответствующие ЦБ объявляют цель не по инфляции, а по денежной массе. Так действовал, к примеру, Бундесбанк — центральный банк ФРГ. 

Однако в 1980-е годы стал меняться состав денежной массы — в нем начала расти роль депозитов. Это затрудняло проведение монетарного таргетирования, так как связь между денежными агрегатами и инфляцией стала статистически менее устойчивой. В результате в конце 1980-х годов возник режим таргетирования инфляции. Первопроходцами были Новая Зеландия, а за ней Канада. 

Далее Ксения Юдаева рассказала о том, как в Банке России принималось решение о переходе к таргетированию инфляции и его конкретных параметрах. После кризиса 1998 года в России проводилась политика управляемого валютного курса, когда курс был близок к фиксированному. Поскольку 2000-е годы были периодом притока капитала, удержание курса означало покупку Центральным банком резервов, что, с другой стороны, ведет к созданию новых денег на счетах банков в ЦБ. Макроэкономическая стабилизация по сравнению с концом 1990-х годов вела к росту спроса на деньги, т.е. снижению уровня долларизации сбережений. Способствовало стерилизации денежной массы и то, что правительство стало накапливать деньги в Стабилизационном фонде. Поэтому инфляция снижалась, несмотря на быстрый рост денежной массы. Но она так и не стала низкой, а во второй половине 2007 года инфляция начала расти. 

Параллельно Банк России изучал международный опыт проведения ДКП. О постепенном переходе к таргетированию инфляции в первый раз было объявлено еще в 2006 году. Кризис 2008 года показал большие риски для экономики, в которой Центральный банк придерживается политики жестко управляемого валютного курса. Кроме традиционно упоминаемых в этой связи ограниченных возможностей по адаптации экономики к внешним шокам, при резком изменении потоков капитала и цен основного экспорта могут возникнуть и серьезные проблемы, связанные с ликвидностью банковской системы. Продажа валюты центральными банками изымает деньги с банковских корреспондентских счетов в ЦБ, что без развитой системы рефинансирования ведет все к тому же росту процентных ставок, а в крайних сценариях — к платежному кризису.

Даже при наличии системы рефинансирования ЦБ не в состоянии защищать фиксированный курс до бесконечности, особенно если процентные ставки недостаточно высокие. Если курс не отражает текущее рыночное равновесие, а процентная ставка по операциям предоставления ликвидности ниже девальвационных ожиданий, то банки и их клиенты будут привлекать все больше рублей у Центрального банка и покупать на них иностранную валюту, увеличивая объем необходимых интервенций. Его валютные резервы рано или поздно будут исчерпаны, и произойдет девальвация. 

В послекризисные годы Банк России активно работал над развитием операционных механизмов по управлению процентными ставками денежного рынка, что необходимо для внедрения таргетирования инфляции, но дает и возможности поддержания нормальной работы рынков в кризис. Что касается валютного курса, то была принята политика постепенной адаптации рынка к большей волатильности. В 2009 году был введен валютный коридор, в рамках которого в середине коридора интервенций не было, а по мере отклонения курса от середины коридора интервенции по продаже или покупке валюты увеличивались. Коридор сдвигался, если суммарный объем интервенций превышал определенный уровень. Параметры коридора со временем менялись, допуская все большую гибкость валютного курса. Однако события 2014 года показали, что даже гибкий коридор не обеспечивает достаточную гибкость валютного курса и приводит к формированию устойчивых девальвационных ожиданий при сильных изменениях внешних факторов.

В 2013 году было официально объявлено о переходе к таргетированию инфляции с 2015 года. Изначально было принято решение, что целью может быть инфляция в 4% плюс-минус 1,5 п.п. Однако быстро стало ясно, что в этом случае инфляционные ожидания могут заякориться на верхней границе коридора. Поэтому цель была заменена на «вблизи 4%». 

Выбор цели в 4% был связан с ожиданиями существенных изменений относительных цен, что могло при низкой цели по инфляции привести к дефляции в широком круге компонент инфляционного индекса. Проведенный в 2021–2023 годах обзор ДКП показал, что оптимальным для России является более низкий уровень инфляции, близкий к 2%. Однако начавшаяся структурная трансформация экономики вновь требовала значительных изменений относительных цен, поэтому цель по инфляции по итогам обзора было решено не менять. 

Переход к таргетированию инфляции потребовал создания внутри ЦБ процесса по проведению анализа и прогноза экономики в целях принятия решений по ставке. Сейчас этот процесс выглядит следующим образом. За 3–4 недели до заседания обсуждаются предпосылки прогноза. Затем департаменты и региональные экономические подразделения строят прогноз, вырабатывают предложения по решению. За неделю до заседания по ставке начинается неделя тишины, когда люди, принимающие решения, не вправе комментировать экономику и будущее решение. Заседания Совета директоров проходят по пятницам, и всю неделю перед этим проходят совещания, где члены Совета директоров, руководители профильных департаментов и главных управлений обсуждают экономические тенденции, прогнозы и возможные решения. После этого проходят более узкие совещания по подготовке пресс-релиза и выступления председателя. Окончательное решение принимается на Совете директоров, затем публикуется пресс-релиз. Во второй половине дня председатель Банка России выступает на пресс-конференции, где разъясняет более подробно аргументы, принятые во внимание при принятии решения. 

Пресс-релиз и выступления председателя — это важные элементы коммуникационной политики. Кроме этого, сотрудники ЦБ проводят закрытые встречи с аналитиками, инвесторами и бизнесом, публикуют анализ основных экономических показателей и трендов. До недавнего времени четыре раза в год после опорных заседаний по ставке, на которых происходит обновление прогноза, публиковался Доклад о ДКП. В этом году его заменили на публикацию резюме обсуждения решения после каждого заседания. В отличие от Доклада о ДКП, который носил в первую очередь аналитический характер, резюме дает информацию о ходе обсуждения и палитре мнений, которая определила логику принятия решения на очередном заседании. 

Говоря об итогах перехода к таргетированию инфляции в России, Ксения Юдаева отметила, что цель по инфляции была достигнута в 2017 году, в течение нескольких лет инфляция удерживалась у цели и ее волатильность снизилась. Последовательность в проведении политики и совершенствование коммуникаций привели к тому, что среднесрочные инфляционные ожидания аналитиков заякорены на цели. Однако большая работа необходима для стабилизации ожиданий населения и бизнеса. Шоки последних лет, в том числе изменение параметров бюджетной политики, привели к ускорению инфляции в 2021–2023 годах, но Центральный банк твердо намерен вернуть инфляцию к цели 4% и поддерживать ее на этом уровне в дальнейшем.