В ноябре 2014 года Банк России перешел на инфляционное таргетирование. О пути, который прошла наша страна за минувшие десять лет, и о том, надо ли отказываться от выбранного курса в сегодняшних условиях, рассказал старший преподаватель департамента теоретической экономики факультета экономических наук НИУ ВШЭ Александр Челеховский.

— Десять лет назад в нашей стране начали таргетировать инфляцию. Что изменилось в работе регулятора за это время?

— Политика Центрального банка стала существенно более открытой и прозрачной и содержащей в себе гораздо более широкий массив информации. Материалов для изучения и понимания действий ЦБ сейчас намного больше. Банк России более детально подходит ко всем своим действиям, и его коммуникация с обществом стала намного более продвинутой, чем она была десять лет назад. Мне кажется, это главное изменение, которое проявляется и на уровне достаточно вдумчивых пресс-релизов, и на уровне обширных аналитических материалов.

— Грамотно ли публиковать подробные отчеты о проводимой монетарной политике в нынешней геополитической ситуации?

— Невозможно поддержание режима таргетирования инфляции с закрытой информационной политикой Центрального банка. Потому что ключевая задача политики таргетирования инфляции — это влияние на инфляционные ожидания, т.е. Центральный банк хочет давать сигналы обществу о том, что он борется с инфляцией. Мне кажется, что история, в которой ЦБ продолжал бы говорить, что он направляет инфляцию к четырем процентам, но делал бы это в полузакрытом режиме, не работала бы. Понятно, что Центральный банк не может допустить такого, что, скажем, есть какая-то информация, которая где-то не раскрывается, а он ее коммуницирует, — это было бы странно.

— В чем специфика таргетирования инфляции в развивающихся странах?

— В мире есть 12 развитых стран, таргетирующих инфляцию, и 35 развивающихся — всего 47. И развивающимся таргетировать существенно сложнее.

По классификации Международного валютного фонда (МВФ), основными развитыми странами мира являются государства «Большой семерки» (G7): Канада, Франция, Германия, Италия, Япония, Великобритания, США. Остальные экономики мира по разным критериям относят к «другим развитым» или «развивающимся». МВФ традиционно считает Россию развивающейся страной.

Во-первых, существует историческое недоверие к Центральному банку. На самом деле, это не только российская история: она актуальна для любой развивающейся страны. Суть какая: если Центральный банк когда-то в стране прогнозировал одно, а получалось другое, то общество, видя это, ему не очень-то и верит. Но нужно понимать: Центральный банк в развивающейся стране функционирует в условиях очень нестабильной экономики. В ней случается больше шоков, которые имеют более сильный эффект. Мне кажется, если мы говорим про доверие к ЦБ, возникает определенное когнитивное искажение: у вас в стране дела идут не очень, и вы списываете это на неудачную политику Центрального банка. Но, может быть, наоборот, дело устроено так, что если бы ЦБ работал хуже, то и дела бы шли существенно хуже. А общество видит какие-то неудачи Центрального банка и начинает их воспринимать так, что ЦБ не выполняет свои обещания, плохо работает и т.д.

— Как тогда понять, качественно ли Центральный банк выполняет свою работу?

— У Центрального банка в каждый момент времени есть такая история, что сейчас инфляция десять процентов, цель — четыре, и он говорит: «Через год она будет семь, через два года — пять с половиной, а через три года — четыре». Вот ЦБ нарисовал эту картинку, прошел год, и он нам рассказывает: «Смотрите, было десять, мы хотели семь, а получилось не семь, а столько-то». И дальше он объясняет, почему получилось не семь, и дает аналитическую раскладку. Поэтому понять, успешно ли работал Центральный банк, можно, только анализируя его же собственные документы и смотря на то, как он сам объясняет, почему получилось или не получилось достигнуть заявленной цели. И первая трудность, о которой мы говорим, заключается в том, что, как правило, в развивающихся странах шоки — в силу нестабильности экономики — сильнее по ней ударяют. Поэтому Центральный банк чаще не достигает своих целей, и общество, видя это, испытывает некое недоверие к монетарной политике, и поэтому ЦБ сложнее добиться снижения инфляционных ожиданий. Т.е., например, в России с 2017 по 2021 год инфляция колебалась вокруг четырех процентов, а вот инфляционные ожидания были существенно выше.

Во-вторых, таргетирование инфляции может затруднять наличие большого государственного долга. То есть, если у правительства накоплен существенный долг, есть такая угроза, что оно захочет этот долг монетизировать: выпустить облигации и попросить Центральный банк их купить. При таком сценарии инфляция разгонится. К России эта история на данный момент неприменима, потому что у нас госдолг сейчас сравнительно небольшой. Но для некоторых стран с большим уровнем госдолга эта проблема очень актуальна: де-юре ЦБ может говорить, что он независим, но де-факто общество может воспринимать это не так, и это будет мешать таргетированию инфляции.

В-третьих, мешает нестабильность банковской системы. Чтобы бороться с инфляцией, ЦБ должен поднимать ставки в экономике, а любое увеличение ставок может плохо отражаться на маленьких банках. Например, сейчас в России ключевая ставка — 16%, что транслируется в высокие проценты по кредитам. В среднем за такими кредитами приходят заемщики, готовые брать на себя более высокие риски. В России крупные банки, такие как Сбербанк, ВТБ, имеют стабильный баланс, и они на межбанковском рынке кредитуют маленькие банки, т.е. дают им кредиты overnight (на одну ночь). И маленькие банки, взяв эти кредиты, выдают их ненадежным заемщикам в условиях высоких ставок. Тут еще нужно учитывать поведение заемщика. Он сначала идет в крупный банк, например в Сбер, с низкой ставкой по кредиту.

— У небольших банков всегда ставки выше?

— Крупный банк может позволить себе низкие ставки по кредитам и депозитам, потому что он является сравнительно известным и надежным и ему легче привлекать деньги. Маленькие банки, условно менее надежные, напротив, будут и по депозитам, и по кредитам ставить более высокие проценты, чтобы привлечь хоть какие-то деньги и не работать в убыток.

Кто приходит в маленькие банки за кредитами? Те, кому (условно) отказали в Сбере. Поэтому, да, жизнь маленьких банков в условиях высоких ставок с разных сторон усложняется. Им сложно привлекать межбанковские кредиты, они кредитуют менее надежных заемщиков, и их пул заемщиков ухудшается (последнее называется проблемой неблагоприятного отбора). И Центральный банк в развивающихся странах может бояться повышать ключевую ставку, опасаясь того, что банковская система обрушится, и это может мешать ему таргетировать инфляцию. Если он понимает, что осуществление запланированной монетарной политики произойдет ценой обрушения банковской системы или банковской паники, то внесет в нее соответствующие коррективы, идущие вразрез с первоначальными целями.

В-четвертых, имеет место fear of floating (можно перевести как «боязнь свободного плавания»). Когда Центральный банк в открытой экономике начинает таргетировать инфляцию, он должен отказаться от поддержания курса национальной валюты либо ограничить потоки капитала. В условиях высокой мобильности капитала ЦБ не может одновременно поставить цели по инфляции и по валютному курсу, потому что тогда ему за двумя зайцами придется гоняться. Тут возникает проблема: если развивающиеся страны имеют какие-нибудь привлеченные из-за рубежа деньги, иностранные инвестиции, они могут опасаться того, что при удешевлении местной валюты долги их фирм перед иностранными инвесторами будут расти. И поэтому Центральные банки развивающихся стран могут бояться отпускать курс. Допустим, наш Банк России говорит: «Мы не должны думать про курс», — а тот начинает взлетать очень высоко, ЦБ смотрит на банки и домохозяйства своей страны и, если они закредитованы в долларах, например, понимает, что у них там беда. И что делать? Вокруг все взрывается, а Центральному банку сидеть и смотреть на инфляцию?

Видите, чем эти истории похожи? Все они подрывают доверие общества к тому, что Центральный банк действительно может достичь своих целей. Т.е. общество как бы незримо спрашивает ЦБ: «Ну как же, у вас же банковская система нестабильная, долгов в валюте много. Вы правда готовы отпустить курс? А еще к вам правительство может прийти за деньгами, вы правда готовы махнуть на все рукой?» И если что-то из этого начинает сильно давить и, наконец, если ЦБ начинает совершать какие-то действия, которые явно показывают, что он уже погнался за этим вторым зайцем, то вера в то, что инфляция — наша единственная цель, к сожалению, сильно уменьшается.

— Почему Центральные банки всегда снижают инфляцию, т.е. ставят целевые значения ниже, а не выше реальных?

— Высокая инфляция — это инфляция, как правило, волатильная и неравномерная. Она создает нестабильность в экономике и плохой инвестиционный климат.

— Почему не таргетируется дефляция?

— Этому есть два основных объяснения. Во-первых, таргетирование нулевой инфляции или дефляции уменьшает стимулы тратить деньги. Т.е. если вы знаете, что что-то завтра будет дешевле, чем сегодня, то у вас включается мысль, что или можно не спешить — куплю завтра, — или можно вообще целенаправленно дождаться снижения цен. А это вредно для экономики, потому что сдерживает экономический рост. Лучше, чтобы домохозяйства находились в легком напряжении и тратили деньги.

Во-вторых, большая часть стран (в том числе Россия) таргетируют инфляцию по индексу потребительских цен (ИПЦ). У этого показателя есть особенность: он завышает инфляцию, потому что мы берем ту же корзину по новым ценам, считаем, как она подорожала, но не учитываем, что при новых ценах вообще-то домохозяйства переключатся с одних товаров на другие.

Иначе говоря, таргетируя два процента, мы имеем реальные один-полтора процента. Отсюда важный тезис: при таргете нуль мы бы уже имели реальную дефляцию, а при таргетировании дефляции этот эффект бы усугубился.

— Почему Банк России в ноябре 2014 года установил таргет на уровне четырех процентов и до сих пор его придерживается?

— Есть страны, которые таргетируют число, а есть те, которые таргетируют коридор, например три плюс-минус один. Кажется, что это похожие истории, но они совсем разные.

Таргетирование коридора — это как таргетирование валютного курса: ЦБ всеми правдами и неправдами пытается удержать инфляцию строго в обозначенных значениях. У этого есть плюс и минус. С одной стороны, есть четкий, линейный, понятный ответ на вопрос, получилось ли у Центрального банка достичь своей цели, и, если у него получается, он дает очень громкий сигнал: «Мы молодцы! Смотрите, мы уже пятый год держим инфляцию в коридоре».

Но, с другой стороны, если не получается, то это сильно вредит репутации ЦБ. А когда называется число, скажем четыре процента, всем же понятно, что 4,00 никогда не будет. Понятно, что это будет подрисовка, и все улыбнутся: «Ребята, здорово, конечно, но потребительская корзина состоит из огромного количества товаров, и круглого числа при подсчете инфляции по ИПЦ быть не может». Поэтому при таком сценарии ни у кого нет четкого ответа на вопрос «4,95 — это получилось или нет?» или «5,3 — это получилось или нет?». И у Центрального банка появляется определенная свобода.

— То есть это политический ход?

— Тут другая идея. Коридор предполагает, что из него выходить нельзя, а число — что ЦБ к нему постепенно идет. Численный таргет инфляции — это скорее среднесрочный ориентир для монетарной политики. То есть, если сейчас у нас инфляция, например, 12%, а цель — четыре, ЦБ выходит с рассказом о том, как за два-три года удастся снизить инфляцию до четырех процентов. Иначе говоря, четыре становится магнитом, к которому ЦБ тянет инфляцию, но, да, это в какой-то степени может быть чуть более размытая история, чем коридор.

— Почему за среднесрочный ориентир мы взяли именно четыре процента?

— Центральные банки развивающихся стран в среднем явно называют более высокие значения, чем банки развитых, потому что они пытаются быть реалистичными.

Т.е. если Банк России, например, назовет число два в качестве таргета, то общество отнесется к этому, мне кажется, с подозрением. Это все равно что вы подтягиваетесь восемь раз и говорите: «Через неделю буду 50». Вам скажут: «Ну конечно, здорово», — но вряд ли поверят. А вот если вы скажете: «Десять подтянусь», — это будет звучать правдоподобно. Центральные банки развивающихся стран ставят достаточно реалистичную цель, поэтому таргет не оказывается слишком низким. Ну а стремление называть круглые числа всегда присутствует.

— Есть объяснение, почему мы не таргетируем, скажем, три с половиной вместо четырех?

— Вот на такой вопрос не умею отвечать, сложно. Я понимаю, почему четыре, а не два: в России среднее значение таргета — по развивающимся странам. В остальном Центральный банк, видимо, оценил, до какого числа реалистично добираться, и этим числом стало четыре.

— В чем уникальность российского опыта таргетирования инфляции?

— В России примерно с 2003 по 2008 год и экспорт, и импорт выросли в пять-шесть раз. На эту тему экономисты дискутируют, но похоже, что в нулевые у нас была голландская болезнь.

Голландская болезнь — термин, впервые появившийся в журнале The Economist в 1977 году. Характеризует события, последовавшие за открытием газового месторождения на севере Нидерландов в 1950-е годы. Государство потратило много денег на его разработку, что привело к перетеканию ресурсов в газодобывающую отрасль и снижению диверсификации голландской экономики.

Это история, когда росли цены на нефть, Центральный банк держал фиксированный курс, нефтяникам становилось хорошо, потому что у них цены в долларах росли, а курс практически не менялся, и они в рублях получали все больше денег. Соответственно, много ресурсов стало перетекать в нефтяную отрасль, включая человеческий капитал.

Активные талантливые молодые люди стали думать не как им в «АвтоВАЗ» устроиться и «Жигули» там производить, а искали способ попасть на работу в «Газпром», т.к. там хорошо платили. Вместе с человеческим капиталом в нефтяную отрасль перетекали инвестиции, технические инновации и пр., а в других отраслях происходил спад. Т.е. особенность нашей страны здесь в том, что она переходила на таргетирование в условиях сильно перекошенной экономики в сторону большого экспорта нефтегаза и импорта. И в начале 2010-х, до перехода на таргетирование, было много разговоров, что надо бы «слезать с нефтяной иглы» (я не очень люблю это выражение, но оно часто используется), т.е. надо изменять приоритеты монетарной политики.

— Мы излечились от голландской болезни?

— В каких-то аспектах, наверное, да. Например, в России очень хорошо развиты IT-сектор, банковские услуги (я от многих людей слышу, которые жили за рубежом, что в России с банками несоизмеримо комфортнее работать, чем в Европе), сфера услуг. Поэтому я думаю, что ответ на ваш вопрос — скорее да, чем нет. По-другому и быть не может в том смысле, что если экспортеры теперь живут с более колеблющимся курсом, то при прочих равных это все равно сокращает стимулы к перетеканию ресурсов в экспортные отрасли.

— Мы окончательно решили эту проблему?

— Точно нет, но путь определенный проделывается. Знаете, студенты Вышки часто идут на работу в «Яндекс», «Тинькофф», многие — в Альфа-Банк, Сбер, ВТБ, т.е. я не слышу, чтобы каждый второй студент работал в «Газпроме». Может, конечно, у меня смещенное видение, но я не вижу, чтобы молодые люди ориентировались только на работу в нефтегазовой отрасли.

— Почему мы сразу, с 2000-х годов, не могли начать таргетировать инфляцию?

— Как преподаватель университета я должен транслировать важную мысль: я ни в коем случае не говорю, хорошо это или плохо, что так случилось, да и искренне я не умею отвечать на вопрос в таком формате, потому что в России 2000-х годов обратной стороной медали фиксированного курса было то, что в страну пришло много иностранных инвестиций: открылись заводы BMW, Coca-Cola и других иностранных компаний, что создало много новых рабочих мест, а в 1990-е, после перестройки, страна жила достаточно бедно, поэтому здорово, что были такие капиталовложения.

В проводимой политике есть и плюсы, и минусы. Мне трудно оценить, каких аспектов больше — положительных или отрицательных. Но основная идея такая: таргетирование инфляции сразу не отвечало бы тем целям, той структуре экономики России, которая была в конце 1990-х годов. «ЦБ таргетирует инфляцию, — смотрят иностранные инвесторы, — но курс в экономике очень нестабильный. Правда ли стоит в нее вкладываться?»

— Есть ли новые разработки по таргетированию инфляции в России?

— Я всегда чуть-чуть смущаюсь на эти темы говорить, потому что где команда из сотни квалифицированных аналитиков Центрального банка, а где я. Но мое видение следующее: в последних документах ЦБ говорит, что основная цель в виде таргетирования инфляции точно не будет пересмотрена и другой в обозримом будущем не будет. Кстати, есть интересный факт: нет ни одной страны в мире на сегодняшний день, которая начала таргетировать инфляцию и перестала бы это делать, т.е. Центральные банки считают инфляцию удачным целевым ориентиром монетарной политики. Единственное новое, о чем говорит Банк России, — из-за большого количества санкций и дорогого импорта, возможно, будет пересмотрено значение таргета: с четырех — наверх.

— Сильно наверх?

— Думаю, нет, т.е. восемь-десять процентов ЦБ, конечно, не будет таргетировать. Но если что-то и поменяется, то цель будет не четыре, а немножко выше.