Россия совместно с партнерами по БРИКС работает над созданием новой международной резервной валюты. Что собой представляют резервные валюты с точки зрения экономической теории? Как они возникают? Как инициатива БРИКС  может быть реализована на практике? Об этом в колонке для HSE Daily рассуждает Арсений Мишин, доцент факультета экономических наук НИУ ВШЭ.

Расчеты и сбережения

Международные резервные валюты возникают во многом вследствие тех же причин, в силу которых существуют и национальные валюты. Они также выполняют основные функции денег: средство обмена, мера стоимости и средство сбережения. Однако резервные валюты являются доминирующими при проведении международных расчетов и обслуживании кредита между странами. С точки зрения обмена валюта становится доминирующей, если использовать ее в торговле дешевле, чем другие валюты. Тогда валюта становится глобальной расчетной единицей. Это обычно связано с тем, что финансовый рынок страны, выпускающей такую валюту, более развит и денежный рынок исторически имеет больший размер и обладает большей ликвидностью — способностью валюты быстро и без издержек быть обмененной на другую валюту или финансовый актив. Наконец, когда спрос на валюту растет и, как следствие, ее стоимость увеличивается в периоды финансовой нестабильности и экономических кризисов, такая валюта может являться важным средством для безопасных накоплений и сбережений.

Сейчас выделяют несколько резервных валют, в число которых обычно включают доллар США, евро, японскую иену и английский фунт стерлингов. Иногда к ним добавляются швейцарский франк, канадский доллар, австралийский доллар и китайский юань. Однако доминирующую позицию занимает американский доллар. Так, большая часть мировой торговли номинирована в долларах. Около половины всех наличных долларов находится за пределами США. Доля доллара составляет приблизительно 60% в структуре международных валютных резервов центральных банков. Почти одна треть всего долга США находится за границей, и немногим более 60% долга, выпускаемого неамериканскими компаниями в иностранной валюте, номинируется в долларах.

Лидерство доллара

Пытаясь понять, как американский доллар стал лидирующей международной валютой, многие ссылаются на финансовую систему, построенную после Второй мировой войны. Согласно Бреттон-Вудскому соглашению 1944 года, США обеспечивали свободный обмен доллара на золото по фиксированному курсу, а другие страны привязывали свои валюты к доллару. Эта система закрепляла положение доллара, требуя от других стран аккумулировать  долларовые резервы для поддержания своих обменных курсов. Но постепенно невозможность свободной конвертации золота в доллары становилась все более явной, и Бреттон-Вудская система прекратила свое существование в 1973 году. 

Многие экономисты ожидали, что роль доллара после этого уменьшится. Но с тех пор положение доллара стало еще более доминирующим. Важно отметить, что на данный момент глобальный статус доллара является рыночным результатом, а не результатом решения какого-либо международного органа или соглашения. Это можно объяснить тем, что большинство валют-конкурентов сталкиваются с ограничениями, которых нет у доллара. Евро широко используется для торговли в Европе и считается безопасным, но тот факт, что еврозона не имеет единой фискальной политики, ограничивает ее способность производить достаточное количество номинированных в евро безопасных активов для удовлетворения глобального спроса. В последние годы Китай открыл свои финансовые рынки для иностранных инвесторов и проделал шаги по интернационализации юаня, но ему еще предстоит пройти долгий путь, чтобы соответствовать открытости рынка США.

Следует отметить, что доллар не был первой валютой, получившей глобальное распространение. В XVI веке испанский серебряный доллар приобрел известность из-за колониальной экспансии Испании. В XVII веке главенствующее значение имели голландские флорины. А к XVIII веку фунт стерлингов Британской империи занял доминирующее положение, которое он сохранит и в XX веке. Каждая из этих международных валют возникала органично, и такой координации, как при Бреттон-Вудском соглашении, не требовалось. В то же время доллар уже начал конкурировать с британским фунтом к середине 1920-х годов, за много лет до того, как Бреттон-Вудские договоренности утвердили его статус.

Чрезмерная привилегия

Использование национальной валюты в качестве основной расчетной валюты в торговле защищает экспортеров и импортеров от риска изменения обменного курса. Также статус резервной валюты позволяет стране привлекать финансирование по более выгодным процентным ставкам. В экономической литературе для описания таких преимуществ есть специальный термин «чрезмерная привилегия», введенный еще в 1960-е годы тогдашним министром финансов Франции. Также можно выделить и символический аспект в стремлении стран сделать свою национальную валюту резервной.

Между тем важно понимать, что у таких привилегий имеются и свои издержки. Международная валютная система основана на производстве и распределении безопасных активов. Резервные валюты являются такими безопасными активами, стоимость которых растет в периоды глобальной неопределенности и турбулентности. Тогда увеличение цены резервной валюты снижает конкурентоспособность экспорта и производства для стран, выпускающих резервные валюты. Стоимость их обязательств увеличивается относительно стоимости активов, и идет перераспределение богатства от них к странам — держателям резервных валют. 

На пороге перемен

Доминирующее положение доллара создает для США дополнительные рычаги финансового воздействия на другие страны. Один из самых ярких примеров — это заморозка около половины всех валютных резервов объемом 640 млрд долларов, накопленных Банком России, и ограничение доступа к долларовым банковским и платежным услугам для российской экономики. Хотя случай России является показательным, он в то же время следует за общемировыми тенденциями в применении санкций. Так, на основе базы данных по международным санкциям экономистами было показано, что США постепенно увеличивали санкционную нагрузку на другие страны в последние 70 лет. Некоторые считают, что превращение доллара в такого рода оружие может подорвать его репутацию как надежной и безопасной валюты, заставив другие страны искать альтернативы.

В недавней статье было указано, что доля доллара в международных резервах достигла 25-летнего минимума в конце 2020 года, снизившись более чем на 10% с 1999 года, при этом страны предпочитали заменять доллар не одной конкретной валютой, а множеством разных валют, в числе которых могло и не быть резервных. Авторы ссылаются на большее стремление центральных банков к диверсификации портфеля и на снижение стоимости операций с локальными валютами. Это позволяет предположить, что мы можем двигаться к многополярному миру множества различных конкурирующих валют, которые могут иметь некоторые преимущества.

Российские мотивы

Страны БРИКС с совокупным населением более 40% от населения Земли уже сейчас составляют 26% общемирового ВВП и 18% международной торговли. Ожидается, что в будущем эти цифры будут расти. Разработка собственной резервной валюты должна позволить странам БРИКС снизить зависимость от доллара и евро, а также создать новые механизмы для кооперации, финансирования совместных проектов и перераспределения риска.

В текущей геополитической обстановке Россия может иметь дополнительную мотивацию участвовать в этом проекте. Дело в том, что Россия является нетто-кредитором для остального мира, поскольку ее большое положительное сальдо торгового баланса, связанное с продажей энергоресурсов, обычно уравновешивается оттоком капитала (покупкой иностранных активов). 

Теперь в новой геополитической реальности российские инвестиции уже не приветствуются в привычных для нее направлениях из-за санкций, а в некоторых случаях и из-за индивидуальных решений финансовых институтов. В то же время растущие мировые ставки создают на развивающихся рынках спрос на внешнее финансирование по конкурентоспособной цене.

Решения для БРИКС

Как было заявлено, ожидается, что резервная валюта будет основана на корзине валют стран БРИКС. Наиболее известный существующий аналог, учрежденный по принципу корзины валют, — это специальные права заимствования (SDR — Special Drawing Rights), выпускаемые Международным валютным фондом (МВФ) с 1969 года. SDR — это искусственное резервное платежное средство, не являющееся валютой. Фактически это корзина требований к основным резервным валютам, таким как доллар, евро, фунт, иена и — последнее добавление в 2016 году — юань. Относительная значимость валют в этой корзине обычно фиксируется МВФ на пятилетний период, а затем пересматривается. В текущей корзине более 70% составляют доллар и евро. Цена SDR определяется ежедневно на основе рыночных обменных курсов. МВФ распределяет SDR между странами-участниками (на данный момент это все члены МВФ) в соответствии с квотами, отражающими долю страны в общемировой экономике. Например, квота России составляет 2,71%. Страны могут использовать SDR в качестве международных резервов или обменять на доллары, фунты, иены и юани для погашения долгов. На сегодняшний день было выделено 660,7 млрд SDR (эквивалентно 883,7 млрд долларов) в пяти раундах. Последний раунд, на котором было распределено 456,6 млрд SDR для помощи странам в преодолении последствий, вызванных пандемией, прошел в августе 2021 года.

Если перенести идеи и опыт использования SDR на планируемый проект стран БРИКС, то можно отметить следующее. Во-первых, каждая страна будет иметь больший вес при формировании корзины валют и большее влияние на решения о распределениях, чем это есть сейчас для SDR. Возможно, следует учитывать вклад каждой страны в товарооборот БРИКС и величину резервов при определении весов валют в корзине. Во-вторых, это сделает более предсказуемым взаиморасчет торговых обязательств и финансовых потоков между странами при планировании совместных инвестиционных проектов. В-третьих, это может удовлетворить запрос других стран на диверсификацию структуры своих резервов. Наконец, это может дать развитие альтернативным механизмам международной платежной системы в обход привычных переводов из-за санкционных ограничений —  текущих или возможных в будущем.

Что еще важно учитывать

Не стоит забывать основные характеристики хорошей резервной валюты: безопасность, ликвидность и доходность. С точки зрения безопасности суверенное кредитное качество любой из валют корзины БРИКС, измеренное спредом пятилетнего кредитного дефолтного свопа (CDS), значительно уступает аналогу для валют SDR. Ликвидность также находится на относительно более низком уровне в связи с меньшей развитостью финансовой системы и использованием ограничений на потоки капитала. Доходность, рассчитанная по процентным ставкам наиболее надежных облигаций, выпущенных государствами БРИКС, действительно выше, но эта доходность учитывает и связанные с ней большие риски.

В заключение хочется сказать, что мы живем в период глобальных вызовов и изменений. Запрос разных стран на альтернативную международную валюту становится все более актуальным. Создание альтернативы на основе корзины валют быстроразвивающихся стран БРИКС может попытаться удовлетворить это требование. Многое будет зависеть от конкретных шагов и деталей при реализации проекта. Но даже если это и не сможет повлиять на гегемонию доллара в ближайшей перспективе, то все равно позволит помочь решить текущие локальные задачи и проблемы как отдельных стран, входящих в БРИКС, так и всей группы в целом.

Фото: Арсений Мишин